今年三季度，商业贸易行业共有货币资金+交易性金融资产403亿，其中仅苏宁电器(002024,股吧)1家就有254.74亿，占比达63.20%

　　理财周报上市公司重大项目实验室研究员 杨流茂/文

　　延续前几期的工作，理财周报继续关注中小板和创业板企业的货币资金、自由现金流等情况。

　　这周我们主要研究商业贸易（所属申万行业）。

　　受宏观经济形势影响，2011年以来，消费增速开始放缓，到2012年四季度，消费虽有企稳的迹象，但整体景气度依然较低。

　　2011年零售板块跑输大盘，2012年零售板块的表现延续低迷，远未表现出其本身非周期抗跌性的逻辑。

　　理财周报记者选取中小板和创业板10家商业贸易企业作为统计对象，其中专业连锁6家，百货零售3家，贸易1家。

　　截至2012年三季度，这10家企业共有货币资金+交易性金融资产403.10亿，平均40.31亿。

　　其中仅苏宁电器（002024.SZ）1家就有254.74亿，占比达63.20%。如若剔除苏宁电器，其余9家公司平均值仅为16.48亿。

　　今年三季度，这10家企业的自由现金流量有5家为正，5家为负。货币资金数量最大的苏宁电器垫底，仅为-39.97亿，2012年9月上市的红旗连锁(002697,股吧)（002697.SZ）居倒数第二，为-8.60亿。与2011年相比自由现金流改善的有7家，3家专业连锁企业苏宁电器、红旗连锁、吉峰农机(300022,股吧)（300022.SZ）恶化。

　　从2008年到2012年，除了2011年以外，苏宁的自由现金流一直都为负，显示出苏宁一直维持扩张态势。

　　早在2009年6月，志在向国际进军的苏宁电器就投资8亿日元（约合5770万元人民币），收购日本家电连锁公司LAOX的27.36%股权，成为其第一大股东，并正式入主这一有近八十年历史的日本老字号电器连锁企业。

　　当时国际经济形势严峻，海外零售企业经营困难，这使苏宁能以较低的价格收购LAOX。

　　2012年9月24日，苏宁电器与红孩子签署《收购协议》，拟以现金全面收购红孩子公司在中国国内以“红孩子”、“缤购”等的销售业务、品牌与相关资产。“红孩子母婴网”是国内领先的垂直专业B2C商城，“缤购网”也已在国内化妆、食品垂直专业B2C商城中位于前列。这次收购对于正在全力发展电商业务的苏宁来说是一个利好。

　　苏宁电器转型用费剧增

　　随着今年以来宏观经济的下滑及电商新业态的冲击，苏宁电器业绩下滑的趋势有所加剧。

　　于10月31日发表的三季报显示，苏宁电器前三季度实现净利润23.52亿元，同比下降31.28%。苏宁电器预计今年全年净利润较上年下降30%-40%。

　　与业绩下滑同时进行的是，苏宁电器关店的速度在加快，第一季度、第二季度、第三季度分别关闭门店35家、39家和59家，共计关店133家。

　　苏宁在一线城市大量关店的同时，却在二、三级城市大量新开门店。前三季度，苏宁电器新进地级市11个，新开连锁店面116家，其中常规店108家、县镇店5家、乐购仕生活广场店3家。前三季度，苏宁连锁店净减少17家。

　　另一方面，苏宁电器对线上业务的支持力度不断加大。

　　为了提高电子商务业务的竞争力，苏宁电器加大了包括广告宣传、促销等各项投入，这也使得苏宁电器前三季度的公司销售费用、管理费用分别较上年同期增长28.21%、23.13%。

　　在快速关店的同时，费用剧增，这是典型的转型阵痛。

　　线上线下齐发力，表明苏宁的传统经营模式遇到了障碍。

　　理财周报记者欲就此问题采访苏宁电器董事会秘书任峻，被该公司品牌推广部工作人员拒绝。

　　苏宁现金流管理难以理解

　　目前，苏宁电器中国内地、香港地区、日本市场共拥有连锁店1707家，但是公司共拥有自有物业连锁店仅39家(其中3家处于开业筹建期)。

　　随着租金上涨，苏宁电器上半年租金费占营收比就达4.81%。

　　而苏宁电器2006年到2011年的年报显示，苏宁电器的年租赁费用从9.5亿元增加到36.2亿元，增幅高于其营业收入的同期增幅。

　　值得注意的是，这些年苏宁的扩张多在租金基数较低的三、四线城市，由此更显示其租金升幅之大。

　　根据公开资料，2006年苏宁连锁店面积达到142.22万平方米，而2011年达到682.88万平方米，门店面积增长了3.8倍，而租赁费用增长了约3倍，苏宁2006年实现主营业务收入为249.27亿，2011年为939亿，增长2.7倍。

　　这些数据似乎看上去契合苏宁的扩张节奏和路径。

　　根据第一太平戴维斯的统计，近年优质零售物业租赁费每年上升幅度在8%—10%左右。

　　而苏宁这两年正处于早期租赁店面到期，续租租金会有较大幅度提升甚至无法续租的处境，不过苏宁的近年主力扩张的城市在三四线，租金与早期的一二线还是不可同日而语。

　　一位长期跟踪苏宁的分析人士仍然不掩饰他的顾虑：“苏宁的租金增长速度还是超出我的预期，有些地方我还解释不通。”他还透露，苏宁的现金流管理一直不是很容易能理解的。

　　从销售现金流/营业收入这一指标看，苏宁2003年以来一直在低位徘徊，2003年上市前的时候是1.22，这也是这些年的 值，2008年至今一直在1.1左右的位置徘徊。

　　最近两三年苏宁扩张放缓，但是这一状况没有改善。

　　同时，苏宁的自由现金流数据也在持续地恶化。

　　值得注意的是，苏宁电器在2009年年报中有关“优质物业资源的稀缺以及租金成本上涨对公司连锁发展的影响”一项中表示，优质物业租金成本上涨是必然的趋势，对连锁发展的店面选址及后续经营带来了一定的压力。

　　对此，苏宁电器的应对措施主要是推进“租、建、购、并”，其中的“建”，就是自建店，即委托苏宁电器集团旗下另一家地产公司苏宁置业去建。

　　2012年4月，苏宁电器与苏宁置业签署自建店和物流代建合同，苏宁电器及其子公司委托苏宁置业及其子公司，对苏宁电器的土建项目工程从项目方案设计开始直至项目交付使用全过程管理工作，合同期限为三年。

　　2012年上半年，苏宁电器共有9个自建店项目公司与苏宁置业及其3家子公司签订《工程项目委托代建合同》。

　　募集资金用于电商转型

　　最近，关于苏宁电器有两条重要消息，一条是苏宁电器2012年公司债券（第一期）发行结束，另一条是苏宁电器获得了快递业务经营许可。这两条消息都指向同一个平台：电商。

　　债券发行公告显示，所募资金将用于连锁店发展项目、物流平台建设项目、信息平台升级项目以及补充流动资金。

　　而获得快递业务经营许可，是苏宁进军物流，进而发展电商的重要一步。

　　业内人士分析，对于电商平台而言，进军物流是必然选择。

　　此次苏宁获得快递经营许可，一方面能提高用户服务质量，另一方面也能更好地发挥线下门店仓储的作用。

　　苏宁的电商竞争对手京东，早在今年6月就获得了快递业务经营许可，目前在全国25个城市建立了仓储中心，850多个自营配送站、300多个自提点。

　　凡客旗下的如风达也在今年9月获得快递经营许可，其经营地域为北京、上海、广州、佛山、深圳、长沙以及武汉。

　　说到电商，不能不说是苏宁的一个隐痛。

　　成立于1990年的苏宁电器，刚开始时只是一家专营空调批发的小公司。

　　2000年苏宁全面转向大型综合电器卖场，并吹响向连锁进军的号角。随后几年，在家电零售业频繁的并购和市场格局的重组中，苏宁和国美脱颖而出并形成“美苏争霸”的格局。

　　正当苏宁和国美在线下争战方酣的时候，行业生态发生了颠覆性的变化。在另一个战场电子商务平台，淘宝、京东、当当等早已壮大并不断侵蚀线下的市场份额。

　　在电商已经成为潮流时，张近东和他的苏宁依然行道迟迟。他在2010年3月发表的高论便是明证：“电子商务模式不符合商业规律，未来不可能成为主流消费渠道。”

　　尽管苏宁也在积极发展电子商务，早在2009年8月苏宁就对它的网上商城做了一次全面升级，并改名为苏宁易购。然而它的电商对手们早已长大，直至公然向它发出挑战.

　　2012年8月14日，京东商城刘强东发布微博称，8月15日9时起京东商城所有大家电价格都比苏宁线上线下便宜。价格大战一触即发。

　　在2012年初，张近东对电商的发展策略变得激进起来。他提出，到2020年，苏宁易购销售规模要达到3000亿。

　　于是，他为苏宁易购配备了近两万人的技术团队、4000人的物流配送团队、近千人的销售队伍，并投入巨资在全国建设物流配送基地。

　　张近东还把苏宁现有88个租用仓储系统全部替换为60个自建物流基地，每个基地造价2.5亿元。

　　为提升针对线上综合百货类产品的分检配送能力，苏宁电器将在全国投建12个造价4亿元左右的全自动化分检中心。

　　在IT系统方面，苏宁则准备投入20亿-30亿元，在全国兴建八个云服务数据处理中心。粗略算来，这一块总投资超过220亿。

　　半年报显示，上半年苏宁电器共有19个物流项目公司与苏宁置业及其6家子公司签订《工程项目委托代建合同》。