抗战时期一场攸关国家存亡的货币政策大论战

 

　　——厉德寅与马寅初等人关于如何维持法币制度的论争

 

　　复旦大学经济学院    孙大权

 

　　摘要：1938—1941年，厉德寅与马寅初等人关于如何维持法币制度，是否维持法币战前固定利率，是否维持上海租界（孤岛）外汇黑市等问题产生了激烈的论争，马寅初等人主张维持法币战前汇率和上海外汇市场，厉德寅反之。内容涉及中日货币战和有限外汇的使用，攸关抗战成败和国家存亡。理论涉及法币制度性质是否由其外汇制度决定，购买力评价理论与政策与心理投机理论谁更有解释力。中国政界蒋介石、孔祥熙、宋子文等；英国、美国政界、学术界，包括罗斯福、凯恩斯等人都卷进了争论。国民政府最初采取了马寅初派主张，后来不得不采取厉德寅的主张，厉德寅等经济学家为中国抗日战争的胜利做出了重要贡献。

 

　　关键词： 法币制度 上海外汇市场  购买力平价论  马寅初  厉德寅

 

　　全面抗战爆发后，中国采取何种财政金融政策以应对日本侵略，事关抗战成败。近年来，学术界对抗战时期国民政府采取的金融政策尤其是外汇政策及其效果有深入的研究，但关于抗战时期中国经济学界对财政金融政策的大论战，尚无专题文章论述。事实上，经济学界的讨论与国民政府的政策息息相关，相互影响。1938—1941年，厉德寅与马寅初等人关于如何维持法币制度，是否维持法币战前固定利率，是否维持上海租界（孤岛）外汇黑市等问题产生了激烈的论争。这场论战被当时报纸称为“学术界稀有的大论战”。厘清这场论战的史实，对于全面认识国民政府采取的财政金融政策，以及反思外汇制度是否决定货币的性质，购买力评价理论是否正确等经济理论问题，都有重要的学术意义。

 

　　一、论战缘起

 

　　1935年11月，中国实施法币制度，停止银本位，以中央银行等国家银行的纸币为法币，法币对外价值与英镑（后与美元）联系，实施无限制买卖外汇的固定汇率制度。法币虽然是不兑现纸币，但可购买外汇，被称为“外汇本位制”，类似今日香港的联系汇率制。法币的对外价值是，1元法币=1先令2.5便士（英镑，14.5便士）=0.3美元=1.03日元。马寅初指出：法币制度“似纸本位而非纸本位，实乃一种汇兑本位制也。”“中国现行本位问题，一般人对之，颇有扑朔迷离之感，因财政部不承认放弃银本位，宋子文氏则称为汇兑本位。”马寅初通过研究，认为“今日我国所行者则只能简称为汇兑本位”。因此，他认为：“汇兑本位下之法币既依汇率表示其价值，则汇率之维持稳定，亦为最要之一点，汇率不能维持，至于下跌，正如金本位国纸币之停兑至于贬值者情形相似，汇兑本位之信用势将堕矣。”宋子文、马寅初等人主张不惜代价维持法币对外汇率，就是认为法币制度是一种外汇本位制度。

 

　　1937年夏，全面抗战爆发，资本外逃，法币贬值，损失大量外汇，外汇准备骤减，以固定汇率为特征的法币制度出现动摇。1938年3月，国民政府实施外汇审核制，改变了无限制买卖外汇制。上海外汇黑市出现。朱祖晦指出：1938年3月14日，“财政部宣布统制出口外汇，非经国家银行预结29又3／4之美汇，12又1/4之英汇，104元之港纸，海关不许货物出口。但在此等法定汇率之外，在华各外商银行更有外汇暗盘；据金融界所得消息：港纸暗盘之 峰之外汇达二百元，美汇十六元左右，英汇七便士余，法定汇率较之外汇暗盘仅为七折。”出口商人就不愿意按法定汇率结汇，于是政府要求商人交保证金，货物愈多，保证愈巨。出口商人以重庆市商会主席温少鹤等为代表，希望不再维持法定汇率。而国民政府贸易委员会则宣称“外汇法定价格为整个经济组织之命脉所系，在任何情况下不能变更。” 同时，中日之间开始了激烈的货币战，日本侵略者在北平成立伪准备银行，企图用伪币换法币，再用法币套取中国外汇，攻击中国的货币制度。在这种背景下，是否维持战前的固定利率，是否维持上海外汇黑市，成为经济学界关注的焦点，论战由此爆发。

 

　　二、外汇审核制初期（ 1938.3—1939.3 ）的论战

 

　　针对外汇审核制后出现的一系列问题，经济学家、重庆大学校长叶元龙首先提出法币对外汇率应贬值。1938年6月5日，叶元龙在《时事新报》上发表《外汇高涨的原因与补救方法》，主张：“照现在贸易委员会的规定，出口货要先缴保证金，不然，就禁止出口。货品到了香港要限期出卖，过了期限，保证金就要没收。而且商人卖与政府的外汇还只能依照旧价格。本来本国商人因为外汇的高涨，有利可图，十二分愿意增加出口。可是现在不但没有好处而且更要吃亏。试问他们又何苦来呢？而且政府所能严格管理的只有重庆汉口等处，其他绕道走私的都无法控制，岂不是叫正当商人灰心吗？当然，现在要叫政府给与出口商暗盘外汇率，是办不到的。但是把明盘与暗盘外汇率的差额退还全部或一部与他们作为一种出口奖励金，也不是办不到的事。同时，保证金和限制出卖的规定，衡情论势，实有予以明令取消的必要。”叶元龙从奖励出口角度对于当时管理外汇办法提出了严厉批评，并有具体政策建议。针对日伪的套汇，叶文认为：日伪“在北平成立伪准备银行，不过想用伪币换法币，再用法币换外汇。这一着虽然还不能用在上海，但在江南战区内，他们用强盗行为所取得法币，料想也不在少数。他们用低价出卖这种不劳而获的大量法币也是意中之事。中国外汇的高涨性也就因此加强。应付这种倾销毒计，我个人主张采用贬值政策。政府若把法币的内容减少三分之一或二分之一，那末，敌人如获得一万万法币，就只得五千万利益或三千余万利益。诚然，法币贬值以后，必然产生物价高涨社会不安种种可虑的现象。但是这种现象，不是没有补救的办法。例如，物价高涨以后，靠薪水或工资为生的人，不免发生生活的困难，但也可用增加生活费来补救。虽然有现款的人不免吃亏，但也可由政府给予赔偿。美法两国都先后采取贬值政策，也都平安过去。技术方面固然需要专家来研究，但从美法的经验看来，也不见得中国就不能行。不安（按）如此，我真想不出别的有效方法来抵制敌人倾销恶劣手段。”叶元龙明确提出了法币汇率贬值政策。

 

　　1938年8月，马寅初发表《非常时期的法币与外汇》，坚决反对叶元龙的主张，他认为：“徜政府顺应商民之要求，准予随市价售结外汇，或以现金补偿出口商因黑市不当利益之损失，无异政府自己承认破坏信用，投机家从而鼓励风潮，法定汇价与黑市之差额，日益扩大，人心大起恐慌，不但已逃之款，无回来希望，未逃之款，且将纷纷逃出，前途不堪设想。自法币政策施行以来，鄙人即力主维持法定汇率之必要，其详可参看拙著《中国之新金融政策》，今政府能坚决维持信用之意志，私心颇为欣慰。”对叶元龙用贬值对付敌人套汇办法，马寅初说：“依我的研究，却不敢赞同。因为政府一旦实行贬值政策，是政府自己首先破坏信用。”除马寅初外，经济学家刘大钧、李立侠、朱契、朱通九、祝世康、朱祖晦、金天锡、丁洪范等人均主张维持法币信用。

 

　　1938年10月，朱祖晦在《从争夺外汇暗盘利益到对 易国营》一文中，赞同马寅初的意见，他认为：“在战争年代，国家金融之安定与否，与军事之胜败有密切关系。金融能否安定，视乎信用能否维持。维持法定汇率即所以维持信用，马寅初先生之主张实有见地。前人为Andreade:History of Bank of England作序，谓若依照李加图之主张，恢复纸币之实值，则英伦银行之信用摇动，英国败亡久矣，故李加图之主张虽美，但不可用于当时。叶元龙先生似仍蹈李加图之故辙，专从外汇之本身立论，甚少顾及中国法币与法定汇率之密切关系，故吾人不敢赞同。”

 

　　主张法币贬值者，除叶元龙外，还有侯树彤，侯认为：外汇本位制实际上因私行市的出现业已崩溃。贬低汇率不会加重资本外逃、物价上涨等问题，并会带来减少外汇支出，阻止进口鼓励出口等效果。因而坚决主张贬低法定汇率。

 

　　1938年12月4日，中国经济学社第14届年会的中心议题就是讨论“维持法币汇率问题”，在会上，以马寅初、刘大钧为代表的维持法币汇率派，同以叶元龙、厉德寅、陈长蘅为代表的法币贬值派，进行了激烈的学术辩论，称为“学术界稀有的大舌战”。《大公报》报道此次会议说：“对于维持有异议的，我们听到了厉德寅的声音，他觉得维持不了，不如不维持。黑市场的价格和法定价格相差太远了，如果能够除了黑市场，那么他便赞成维持法价。”参加会议的行政院长孔祥熙表示坚决维护法币汇率，站在了维持法定汇率派一边。

 

　　马寅初年会后不到半月的文章中写到：“社员在攻与守两面可以自由发表意见，即积极主张维持法定之汇率，与消极地反对维持现行汇率。但辩论的结果，主张法币贬值至九便士者，仅陈长蘅氏一人。此外发言者，多积极主张维持法定汇价。最后行政院长孔祥熙先生以社员资格，表示政府维持法币汇价之决心。全场社员一百六十余人以及来宾鼓掌达数分钟之久，尤足证明本社同人对于维持法币汇价情绪之热烈。” “故吾人希望财政部坚持到底，以保令誉，而救国命与民命，万不可于无意中牺牲大多数人之幸福，以造成少数发国难财之资本家。当日孔院长极端表示维持，意至恳切，还望永守勿渝，国利民福，端在于此。”

 

　　从1938年春到年底的中国经济学社年会召开，中国经济学界、商界、政界对外汇统制问题进行了热烈的讨论， 方面经济学家许涤新也发表文章支持维持法币汇率。1938年12月，刘大钧编辑《外汇统制与贸易管理》一书，收集1938年论战文字43篇。

 

　　1938年12月4日，中国经济学社年会开会的同一天，马寅初发表了《中国法币与英币联系之理由》，再次强调维持法定汇率的极端重要性。同年12月18日，马寅初在中国经济学社年会后不到半月，又发表《法币法价打破之危险》，认为法币贬值失去全民信仰，人民有投机心理，贬值后会带来进一步贬值，迁就黑市的法价无止境。其结论是“法币信用，为今日我国命脉所系，断不可轻于贬值。至于黑市之存在，为统制外汇之国家通有的现象，吾人正不必亟求其取消。”

 

　　1938年12月，厉德寅发表《维持外汇法价与黑市汇价》一文，依据详细的统计数字和购买力平价理论，提出黑市汇价对法币汇价造成巨大压力，“黑市之存在，足使外汇需求增加，外汇之供给减少，供不敷求”，黑市汇价直接影响整个法币汇价，造成法币动摇，如现有法价维持不了，可选择维持一新的法价的政策主张。1939年1月6、7、8三日，厉德寅在《中央日报》发表《如何维持法定汇价》，逐条批评了马寅初等人的维持汇率主张，认为维持法币汇价和维持法币信用是两回事，汇率由购买力平价决定，而不是由投机心理决定。贬值有利于增加华侨汇款，鼓励输出等。

 

　　1939年3月15日，朱通九、金天锡在《经济动员》发表《对于维持法定汇价之检讨》 、《我们要维持法定汇价：对于主张贬值者的总检讨》 。逐条批驳了厉德寅上述文章。朱通九指出：“汇价问题，自经去年十二月四日中国经济学社第十四届年会讨论结束，一致主张维持法定汇率与孔院长表示政府维持法定汇价决无问题以来，事实上原应告一段落，目下似已无重行讨论之必要，惟最近中央日报依旧见有披露厉德寅教授讨论外汇问题之文字。并列举主张法定汇价贬值之四大理由。如就学术方面之探讨论之，真理愈辩愈明，表示学术空气之浓厚，确系一种良好之现象。但就实际方面论之，中央国策已决定，似觉不应有所问难，引起社会方面，发生一种狐疑与不定之心理。兹就研究学术之立场，对于贬值论者之理由，购买力平价说及贬值后之厉害，分别加以检讨，并就正式与国人。”，朱通九反驳厉德寅的主要理论依据是：对外汇价（汇率）影响国内物价，而不是厉德寅依据的购买力平价理论的国内物价决定和影响汇价。

 

　　综上所述，国民政府外汇审核制初期（ 1938.3—1939.3 ），针对外汇审核制带来出口商人利益受损，上海外汇黑市出现，日伪套取外汇等情况，叶元龙首先提出法币贬值政策，遭到马寅初的激烈反对，论战由此爆发，在中国经济学社年会上，维持法币汇率派人多势众，且得到孔祥熙支持，一时几乎压制了贬值派声音。厉德寅却力排众议，独立坚持法币贬值派的主张。

 

　　三、中英外汇平准基金时期（1939.3—1940）的论战

 

　　1939年3月，中国的中国银行、交通银行共出五百万英镑，英国汇丰银行、麦加利银行共出资五百万英镑，组成中英货币平准基金委员会，维持上海汇率稳定。这实际上是政府银行与英资银行共同维持上海黑市。说明国民政府方面进一步采纳了马寅初派的主张。在中英合组平衡基金干预下，上海汇市维持了短期的稳定。

 

　　1939年5月，马寅初《论外汇平准基金》，支持中英外汇平准基金干涉上海汇市，批评：“近来有一二位甫自海外回国之学生，于他国币制即无深刻之研究，而于国内情形又不甚明了，以为中国可以采取纯粹的纸本位，可以不设准备金，即法币之全部准备金移用于别处，亦无妨碍。殊不知他国虽放弃金本位，而国际之间，仍非有赖于现金不可。管理币制虽停止兑现之职务，然须有法定准备以为根据。”这就严厉批评了厉德寅、侯树彤等晚辈留学生既不懂国外高深理论，又不懂中国具体情况。

 

　　维持上海汇市不能仅靠经济学家的主张和政府的决心，它需要强大的外汇实力保障供给，同时需要国民和日伪尽量少买外汇，特别是政府还应少发通货。这都是中国政府财政当局很难控制的。1939年3月，在中英合组平衡基金干预下，上海汇市维持了短期的稳定后。由于基金数量有限，加上购买者众多，到1939年7月平衡基金被迫放弃维持汇市，使上海外汇黑市出现巨烈波动。法币的官价和市价都贬值一半，这种局面的出现，实际上标志着马寅初为代表的维持法币汇率派的重大失败。

 

　　厉德寅在1939年7月中英平准基金被迫放弃维持上海汇市后，接连发表四篇文章主张放弃维持上海黑市，法币应贬值。

 

　　厉德寅1939年7月7日写成《再论维持外汇与黑市汇价》，明确主张：一、依据经济现状，重新厘订法币汇价，并照新定法价切实管理维持之。二、管理外汇以非陷敌区域为限，陷敌区域之外汇市场任其管理维持之。三、对于陷敌区域之汇款和贸易，严加限制或课重税或禁止。四、中交总行之未迁渝者，由政府命令其立即迁入，使金融重心归宿于政府所在地，不得停留于港沪。五、由国库津贴华侨汇款千分之五，以资鼓励，使华侨汇款，得集中于政府之手。这些主张的核心是：法币汇率贬值，取消维护上海外汇黑市。1939年7月29日，厉德寅写成《隔离外汇黑市之建议》，进一步论述了隔离上海黑市的必要性和可能的不利后果。主张“隔离黑市政策，以解决外汇黑市对法币信用之威胁为最大目的。此政策只有其自主性及独立性，毋庸乞怜于外国以求其援助。” 乞怜于外国以求其援助，这正是宋子文等人讨好上海外商维持上海黑市的重要原因。1939年8月24日，厉德寅在《中央日报》著文《如何消除外汇黑市对法币信用之威胁》，指责财政当局维持汇率的政策是金沙去填无底洞，是在帮助敌人‘以战养战’，便利敌货和洋货进口。1939年8月24日后，厉德寅《我国当前外汇问题的出路》，针对维持外汇黑市对游击区（沦陷区15亿法币）法币生命的影响，认为：“时至今日，未有政权沦亡而币制能独存之事。”

 

　　以上四文是厉德寅为代表的法币贬值派，在法币实际上已不得不放弃维持的情况下，向以马寅初为代表的经济学家中的法币维持派的反击，实践也证实了厉德寅的判断，政府不可能长期维持上海外汇黑市。1939年11月厉德寅被任命为重庆国民政府四联总处统计科科长，主管金融调查统计、研究工作；并在1941年6月经由孔祥熙推荐，改任中美英平准基金会研究室主任，直至1943年5月该平准基金会基本运作结束，期间主管基金的外汇和金融市场统计工作。这些任命可能与此时期蒋介石、孔祥熙欣赏厉德寅的外汇政策主张有关。

 

　　但国民政府此时并没有采纳厉德寅主张，因1939年9月，欧战大战爆发，英镑跌价三分之一，平准基金得以购入若干英镑，维持至1941年初。

 

　　1939年9月11日孔祥熙在关于金融的报告中指出：“自上年三月外汇请核规则施行后，上海即有黑市场发现，市价与法价之差额逐渐加大，政府依照规则核给外汇原不应重视黑市场之价值如何，而社会多数人士及金融界一部分主张多以上海为我金融中心、对 易之枢纽，必须维持汇市之稳定，方足以安定金融，维系人心。本部以为维系沦陷区域之人心及保持法币原有流通之地域，使敌伪钞卷无法推行，亦为经济战之重要策略，虽以宝贵资力为相当牺牲，亦不能顾惜，及密饬中、交两行会同汇丰银行秘密买卖，历时数月，汇价常在八便士以上，成绩颇佳，乃有中英合组外汇平衡基金委员会之实现。”这一段文字反映了孔祥熙主持的财政当局采纳了马寅初为代表的维持汇率派的主张，尽力维持汇市稳定。

 

　　1940年5月，马寅初在《今日上海之金融问题》中承认上海外汇黑市弊害甚大，非取缔不可，但同时又认为维持上海黑市有理由，因禁止黑市，除影响外商利益和上海五百万人口利益外，主要是“黑市场取消，外汇将更不能买到，外汇不维持，人民对法币信仰丧失，更易为敌人所乘，以扩展其伪钞势力，故法币不能不维持，黑市场亦不能即取消也。”

 

　　四、中美英平准基金时期（1941—1942）的论争

 

　　1940年12月，宋子文与美国达成借款5000万成立中美平准基金协议， 1941年4月，中美英平准基金正式成立，继续维持上海黑市。在签订协议的过程中，关于如何使用平准基金，中国、美国、英国的政界、学界产生了重大争论。

 

　　国民政府财政部顾问杨格回忆：关于是否维持和如何维持上海黑市，中国政府内宋子文主张维持自由汇兑，蒋介石、孔祥熙主张管制和取消黑市；英国政府大多数主张维持自由汇兑，凯恩斯主张管制；美国国务院和派往中国的顾问杨格主张维持，财政部主张管制，美国总统派总统助理到中国调查，说服蒋介石支持维持上海黑市。

 

　　1941年初，厉德寅在《如何运用中美平准基金》继续主张：放弃维持上海黑市汇价，建立后方外汇市场。

 

　　1941年6月，刘大中在英文《美国经济评论》（The American Economic Review）发表《中国外汇问题：一个建议的解决方法》，对比6种需求力量和5中供给力量，认为维持上海黑市不可能。国民政府一方面在非占领区严格控制外汇和贸易，另一方面却经常提供外汇给上海外汇“黑市”，其中相当一部分流入了日本人手中。在战争期间外汇是非常宝贵的，购买战略物资都少不了外汇。这不合逻辑。方案：不是稳定上海外汇“黑市”，而是应该彻底根除“黑市”的存在。大致的措施包括两条，一是冻结中国在美国的资金，二是中美之间建立双边清算协定。这样才能从供求两个方面，根除外汇“黑市”。通过设立“中美双边清算委员会”，实行许可证制度、设立专门清算账户等等，将所有交易（包括敌占区）置于双方政府管理之下。刘大中的分析逻辑和结论与厉德寅1938年12月以来的主张高度一致。

 

　　1941年11月，蒋介石致电孔祥熙：“我方维持沪市平准工作，适资敌伪投机取巧之隙，于我有害无利，实际不如及早筹划，将上海汇市根本放弃，转图加强内地必须物资之外汇供给为主，当更有益”。两年后，蒋介石采纳了厉德寅的观点，体现了厉德寅的远见卓识。由于受中美关于平准基金使用变更必须经过美方代表同意等协议条款限制，孔祥熙建议只好委曲求全，蒋介石主张仍然无法得到实施。但国民政府有意将外汇资金向内地转移，部分采纳了厉德寅的主张。

 

　　在抗战时期，外汇来源减少，外汇支出增多，国家的外汇储备不可能长期维持法币汇率，1939年7月1日，名义法定汇率继续维持，但购买法币官价汇率者，还需要征收法币汇率与中、交挂牌价格的差额作为平衡费，这就在实际上废弃了法定价格。1941年12月8日，太平洋战争爆发，日本占领上海租界和香港，中美英平准基金迁移到重庆。 1942年7月10日，国民政府确定新的法币汇率：1美元合法币20元，法币汇率贬值（原价0.30 -现价0.05）0.3=83.33%，名义法币汇率也废止。厉德寅建议的法币贬值和隔离黑市政策得到了全面实施。

 

　　五、结论

 

　　1938—1941年，厉德寅与马寅初等人关于如何维持法币制度，是否维持法币战前固定利率，是否维持上海租界（孤岛）外汇黑市等问题产生了激烈的论争，马寅初等人主张维持法币战前汇率和上海外汇市场，厉德寅主张法币应根据实际情况贬值并隔离上海外汇市场。内容涉及中日货币战和有限外汇的使用，攸关抗战成败和国家存亡。中国政界蒋介石、孔祥熙、宋子文等；英国、美国政界、学术界，包括罗斯福、凯恩斯等人都卷进了争论。国民政府最初采取了马寅初派主张，后来不得不采取厉德寅的主张。

 

　　对于如何评价厉德寅与马寅初等人的争论以及国民政府实施的外汇政策，当今学术界同样存在争论。许涤新、吴承明主编《中国资本主义发展史》认为：国民政府抗战初期外汇政策造成资金大量外逃，“到1938年3月12日，政府已损失外汇0.9亿美元，才改无限制出售为审批出售。尤其是，这时上海已陷敌手，中国银行仍然在租界供应外汇，令人莫解”。国民政府的外汇政策实际是照顾外商，讨好英美。该书实际上是偏向于支持厉德寅的主张。《中国银行行史资料汇编》的编者却认为：“对在沪港两地平衡汇市，当时有人认为是给敌伪套购的机会，无异资敌，主张放弃，或在后方建立外汇市场。这种观点是错误的，维持汇市是使法币能在上海及沦陷区流通的重要手段。”并以四联总处文件提到“维持上海汇市是维持游击区15亿法币流通的重要方法”为依据。该书就十分鲜明地赞同马寅初派的主张，批评厉德寅的主张。曾任中央银行总裁的张嘉璈在《通胀螺旋》一书中认为：很难评价两种政策主张的效果，维持法币汇率的政策可能有助于抗战初期的反通货膨胀；但牺牲了大量外汇，外汇储备消耗殆尽，影响了长期维持法币信用的信心。该书认为两派政策各有利弊。

 

　　要正确评价这场争论，涉及理论与实践两个层面。从理论上，马寅初派主张的主要依据是中国法币制度是外汇本位制，维护法币汇率就是维护法币制度，法币贬值造成投机盛行，以致于步步贬值，就意味着法币制度崩溃，带来恶性通货膨胀，必然导致抗战失败。厉德寅认为维持法币汇价和维持法币信用是两回事，法币跟随实际情况贬值，同样可以维持法币信用。汇率由购买力平价决定，而不是由投机心理决定。争论涉及两个理论问题，货币性质是否由货币的外汇制度决定，外汇理论“购买力评价理论，政策与心理投机理论”那种更有解释力。从实践验证和经济理论发展角度分析，法币制度的性质不能单依靠法币制度的外汇制度性质来决定，事实上在抗战时期法币对外大幅贬值后，法币并没有崩溃。法币制度在抗战结束后的崩溃是国民党政权滥发通货，造成国内货币价值严重贬低的结果。“购买力平价理论”已经成为国际金融教科书汇率形成主要的理论之一，有很强的解释力。而“政策与心理投机理论”在现代汇率形成理论中仅仅是一个补充理论。总之，从理论依据分析，厉德寅比马寅初派更确实，更符合现代经济理论。

 

　　从实践看，前述中央银行总裁张嘉璈的评价比较客观，即维持法币汇率的政策可能有助于抗战初期的反通货膨胀；但牺牲了大量外汇，外汇储备消耗殆尽，影响了长期维持法币信用的信心。这就是说，马寅初等人的主张在抗战初期是有作用的，有利于维持民众的抗战信心和抵制通货膨胀。但随着情况的变化，应尽快采取厉德寅建议的政策。

 

　　厉德寅是这次由中国学术界、商界、政界以及美国、英国政要参与的外汇统制大论战中重要一派的代表，在论战中厉德寅发挥了其熟悉外国经济和使用统计数据研究经济的特长，体现了其不惧学术与政治权威，独立思考，择善固执的爱国经济学者特质。从理论依据看，他的主张更符合现代经济理论，从事后效果分析，他的主张比马寅初等维持汇率派更有利于保留有限的外汇资源，更适合战时经济的特殊情况。他也比同为法币贬值派的叶元龙等更能在舆论压力下，坚持和完善自己的主张。他的主张随着形势的发展逐步得到了政府的采纳与实施，对中国抗日战争的胜利做出了重要贡献。