新三板2016年整体静态市盈率25X，创新层和协议板块估值提升

　　新三板共11113家挂牌公司，其中，10552家公司如期披露2016年年报。因为金融类公司净利润规模较大，容易形成扰动，因此，在分析新三板市场整体情况时剔除金融类公司。同时剔除可比区间内数据有缺失的公司，最终剩余区间内可比的非金融类公司为10130家。从估值来看，根据新三板市场的最新市值情况，以及2016年报净利润情况，采用整体法算得的2016年三板整体的静态PE为26.38X，创新层的静态PE为26.18X，做市板块的静态PE为23.27X，协议板块的静态PE为28.22X。如果考虑和2015年可比口径下的比较(剔除新挂牌公司的影响)，则三板整体和创新层的估值和2015年基本持平，做市板块的估值下降至22.97X，协议板块的估值上升至27.98X。在2016年报公布后，协议板块的估值升至28X，为各板块中最高，而做市板块的估值从2015年的25X下降至23X。创新层板块的估值也有所提升，从2015年的24X升至26X，三板整体估值和2015年基本持平，保持25X。

　　盈收增速18.51%，净利润增速为13.92%，协议板块表现突出

　　新三板整体2016年营业收入为16396.02亿元，较2015年同比增长18.51%，增速上升。其中，做市板块2016年营业收入同比增长19.91%，协议转让板块营收同比上升18.03%，创新层营业收入同比增长26.72%，营业收入增速下降。新三板整体毛利率略有回升，主要受协议转让板块的毛利率回升影响所致，做市板块、创新层的毛利率均有不同程度的下降。2016年新三板整体净利润为1006亿元，净利润同比增速为13.92%，较上年同期下降。做市板块、协议板块和创新层净利润同比增速分别为-16.62%、25.77%、6.83%，净利润增速均有不同程度的下滑，其中做市板块的净利润较2015年下降。在统计范围内的1436家做市公司中，净利润较2015年下滑，原因或为一小部分企业业绩不佳导致的整体呈现出盈利倒退的“乱象”。在1436家做市中，2016年亏损企业有220家，除去这部分公司后的2016年净利润增速为13.54%。在三板整体中，2016年业绩增长的公司占54%，盈利但业绩下滑的公司占26%，亏损公司占20%。

　　三项费用上升，研发投入占比提升

　　新三板整体2016年三项费用率为17.31%，较2015年上升0.36个百分点，做市板块和协议板块的三项费用率上升比较明显，分别为15.48%、17.94%，主要系销售费用和管理费用上升所致。创新层的三项费用率下降至15.22%。各板块的财务费用下降显著，主要原因或为公司在新三板市场挂牌融资后，伴随着资产负债表的改善财务费用率逐渐下降。新三板整体研发费用占营业收入的比例提升，从2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板块中，协议转让的研发费用占比上升幅度较大，2016年研发费用占比为3.79%，较2015年上升了0.44个百分点。所得税方面，新三板整体和各板块单位企业的所得税呈逐年上升的趋势，新三板整体市场平均每家公司的2016年所得税达239.07万元，而创新层的公司2016年平均所得税为703.46万元。单位企业所得税逐年上升也体现出新三板公司的净利润“含金量”提升。

　　各板块ROE下降，协议板块销售净利率上升;筹资现金流持续下滑，协议板块经营现金流企稳回升

　　新三板整体2016年净资产收益率ROE为9.69%，较2015年降1.18个百分点。创新层、做市板块、协议板块2016年ROE分别为11.78%、7.23%、10.63%。拆解ROE，可以发现，除协议板块以外，其余各板块的销售净利率、总资产周转率和资产负债率均下降。对于协议转让板块而言，2016年ROE降幅最小，主要源于销售净利率的上升，而资产负债率下降到了43.78%。新三板各板块2016年现金净流量较2015年下滑，主要体现在经营现金流和筹资现金流的大幅下降，反映出新三板融资功能的不足。新三板整体2016年经营净现金流为590.48亿元，较2015年646.41亿元有所下降。除协议板块外，其余各板块经营现金流均恶化有迹象。协议板块的经营现金流企稳回升。

　　创新层盈利规模在各板块中居首，盈利能力较为突出

　　我们横向比较新三板整体、做市板块、协议板块和创新层，发现在盈利能力和盈利规模方面，创新层成为新三板市场的一颗“明珠”。在营收方面，创新层公司从2014-2016年的单位企业平均营收规模都远超出其他板块，2016年新三板整体单位企业平均营业收入为1.6亿元，而创新层单位企业平均营收规模最大，为4.3亿元。在净利润方面，创新层公司的单位企业平均净利润规模也远超出其他板块，2016年新三板整体单位企业平均净利润为993万元，而创新层单位企业平均净利润规模最大，3648万元。所得税方面，2016年新三板整体单位企业平均所得税为239万元，而创新层单位企业平均所得税规模最大，为703万元。各板块近三年的净资产收益率ROE均有不同程度的下降，但是，创新层的ROE依然在各板块中保持最高。2016年创新层ROE为11.78%，新三板整体为9.69%，做市板块ROE降至7.23%，协议板块ROE为10.63%。创新层的ROE最高主要是由于销售净利率所贡献。近三年来创新层的销售净利率最高，2016年达8.51%，而新三板整体的销售净利率为6.13%。

　　风险提示：2016年报信息披露不及时、财务数据失真。

　　整体估值和上年持平，创新层和协议板块估值提升，做市板块估值略有下降

　　根据wind统计，截止2017年4月28日，新三板共11113家挂牌公司，其中，10552家公司披露2016年年报。因为金融类公司净利润规模较大，因此，我们在分析新三板市场整体情况时剔除金融类公司。同时剔除可比区间内数据有缺失的公司，最终剩余区间内可比的非金融类公司为10130家。

　　从估值来看，根据新三板市场的最新市值情况，以及2016年报净利润情况，采用整体法算得的2016年三板整体的静态PE为26.38X，创新层的静态PE为26.18X，做市板块的静态PE为23.27X，协议板块的静态PE为28.22X。如果考虑和2015年可比口径下的比较，则三板整体和创新层的估值和2015年基本持平，做市板块的估值下降至22.97X，协议板块的估值上升至27.98X。

　　在2016年报公布后，协议板块的估值升至28X，为各板块中最高，而做市板块的估值从2015年的25X下降至23X。创新层板块的估值也有所提升，从2015年的24X升至26X，三板整体估值和2015年基本持平，保持25X。

　　三板整体盈利能力企稳，板块分化明显

　　2.1.板块业绩分化明显，协议板块表现突出

　　2.1.1.盈利增速整体放缓，板块分化明显

　　新三板整体2016年营业收入为16396.02亿元，较2015年同比增长18.51%，增速上升。其中，做市板块2016年营业收入同比增长19.91%，协议转让板块营收同比上升18.03%，创新层营业收入同比增长26.72%，营业收入增速下降。

　　而毛利率方面，新三板整体毛利率为24.62%，创新层为25.47%，做市板块毛利率为21.63%，协议转让为25.65%。新三板整体毛利率略有回升，主要受协议转让板块的毛利率回升影响所致，做市板块、创新层的毛利率均有不同程度的下降。

　』利润方面，2016年新三板整体净利润为1006亿元，净利润同比增速为13.92%，较上年同期下降。做市板块、协议板块和创新层净利润同比增速分别为-16.62%、25.77%、6.83%，净利润增速均有不同程度的下滑，其中做市板块的净利润较2015年下降。

　　在统计范围内的1436家做市公司中，净利润较2015年下滑，原因或为一小部分企业业绩不佳导致的整体呈现出盈利倒退的“乱象”。在1436家做市中，2016年亏损企业有220家，除去这部分公司后的2016年净利润增速为13.54%。

　　在三板整体中，2016年业绩增长的公司占54%，盈利但业绩下滑的公司占26%，亏损公司占20%。

　　2.2.2.费用上升，研发投入占比提升

　　新三板整体2016年三项费用率为17.31%，较2015年上升0.36个百分点，做市板块和协议板块的三项费用率上升比较明显，分别为15.48%、17.94%，主要系销售费用和管理费用上升所致。创新层的三项费用率下降至15.22%，较2015年下降0.49个百分点。各板块的财务费用下降显著，主要原因或为公司在新三板市场挂牌融资后，伴随着资产负债表的改善财务费用率逐渐下降。

　　值得注意的是，在管理费用中，新三板整体研发费用占营业收入的比例提升，从2015年的3.36%上升到2016年的3.71%。其他各板块中，协议转让的研发费用占比上升幅度较大，2016研发费用占比为3.79%，较2015年上升了0.44个百分点。

　　所得税方面，新三板整体和各板块单位企业的所得税呈逐年上升的趋势，新三板整体市场平均每家公司的2016年所得税达239.07万元，而创新层的公司2016年平均所得税为703.46万元。单位企业所得税逐年上升也体现出新三板公司的净利润“含金量”提升。

　　2.2.各板块ROE下降，协议板块销售净利率上升

　　新三板整体2016年净资产收益率ROE为9.69%，较2015年降1.18个百分点。创新层、做市板块、协议板块2016年ROE分别为11.78%、7.23%、10.63%。

　　拆解ROE，可以发现，除协议板块以外，其余各板块的销售净利率、总资产周转率和资产负债率均下降。对于协议转让板块而言，2016年ROE降幅最小，主要源于销售净利率的上升，而资产负债率下降到了43.78%。

　　2.3.筹资现金流持续下滑，协议板块经营现金流企稳回升

　　新三板各板块2016年现金净流量较2015年下滑，主要体现在经营现金流和筹资现金流的大幅下降，反映出新三板融资功能的不足。新三板整体2016年经营净现金流为590.48亿元，较2015年646.41亿元有所下降。除协议板块外，其余各板块经营现金流均恶化有迹象。协议板块的经营现金流企稳回升。

　　盈利能力方面，创新层最“闪耀”

　　3.1.创新层盈利规模在各板块中居首

　　我们横向比较新三板整体、做市板块、协议板块和创新层，发现在盈利能力和盈利规模方面，创新层成为新三板市场的一颗“明珠”。在营收方面，创新层公司从2014-2016年的单位企业平均营收规模都远超出其他板块，2016年新三板整体单位企业平均营业收入为1.6亿元，做市板块单位企业平均营收为2.9亿元，协议板块单位企业营收为1.4亿元，而创新层单位企业平均营收规模最大，为4.3亿元。

　　在净利润方面，创新层公司从2014-2016年的单位企业平均净利润规模也远超出其他板块，2016年新三板整体单位企业平均净利润为993万元，做市板块单位企业平均净利润为1433万元，协议板块单位企业净利润为920万元，而创新层单位企业平均净利润规模最大，3648万元。

　　在所得税方面，创新层公司从2014-2016年的单位企业平均净缴税规模也远超出其他板块，2016年新三板整体单位企业平均所得税为239万元，做市板块单位企业平均所得税为376万元，协议板块单位企业所得税为216万元，而创新层单位企业平均所得税规模最大，为703万元。

　　3.2.创新层盈利能力突出

　　各板块近三年的净资产收益率ROE均有不同程度的下降，但是，创新层的ROE依然在各板块中保持最高。2016年创新层ROE为11.78%，新三板整体为9.69%，做市板块ROE降至7.23%，协议板块ROE为10.63%。

　　进一步拆解ROE可以发现，创新层的ROE最高主要是由于销售净利率所贡献。近三年来创新层的销售净利率最高，2016年达8.51%，而新三板整体的销售净利率为6.13%。2016年创新层总资产周转率为0.87次，低于新三板整体。创新层资产负债率低于其他各板块，2016年资产负债率为43.23%，新三板整体的资产负债率为47.9%。

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